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比特币链上活动大幅下降,加密资产市场真熊还是假熊?

注;原文作者是glassnode数据分析师CHECKMATE。

比特币市场在价格走势、链上交易以及价值结算需求方面都经历了相对平静的一周,币价方面,BTC在39,242 美元的高点和 34,942 美元的周低点之间窄幅波动。

与此同时,比特币和以太坊协议活跃用户的链上活动、结算量和交易费用已回落至 2020 年和 2021 年初观察到的水平。对于当前市场结构是看涨还是看跌,市场仍不确定,因此Mempool的拥堵状况已基本消除。

拥堵完全消除

牛市的一个特点是对链上交易、价值结算的需求不断增强,而最终结果是,活动、交易量以及优先权费用的飙升。这既是投资者需求增加的结果,也是长期持有者以更高的价格转移他们的币的动机。而在上周,链上需求增速明显放缓,一些链上指标出现了明显回落。

自2021年1月份以来,活跃比特币地址数量一直维持在每天约115万个的水平,这与2017年的峰值一致。值得注意的是,在2017年,这一水平仅仅维持了几天时间,并且活跃地址数在首次抛售期间暴跌超过33%,而当前的周期持续了5个月的链上活动峰值。

在最近的抛售中,比特币网络的活跃地址有所减少,比最近的高点下降了18%,目前降至94万个地址左右。这一降幅约为2017年降幅的一半,这表明尽管经济活动有所下降,但与上一个周期的宏观高点之后相比,仍存在更多的需求(或者可能还有更大的降幅……)。

活跃实体的数量也出现了类似的回落,指标从37.5万的高位值回落到25万左右。这再次与2017年末至2018年初观察到的值相符,因为随着BTC价格的下跌,参与者对该资产的兴趣减弱。

“实体”和“地址”之间的关键区别在于,我们使用聚类算法来确定单个实体(如交易所、矿工)何时可能拥有多个地址,从而提供独立“用户”的更准确视图。

过去两周,比特币网络结算的转账总额(以美元计)大幅回落了65%,调整后的转帐量从430多亿美元/天降至150亿美元/天。同样的,2017年牛转熊后大约3个月的时间里,链上结算量下降了80%。

并非只有比特币的链上活动下滑了,以太坊网络的转账量在过去两周下降了60%以上,相比之下,2018年的降幅更为极端(达到了-95%),然而,这种需求的下降只是暂时的,还是未来会继续存在这种趋势?目前还有待于进一步的观察。

随着对链上交易的需求下降,两大网络支付的平均交易费用也都减少了。在4-5月份的时候,两大网络的平均交易费用达到了历史最高水平,短期峰值均超过了60美元。而目前,这两个网络的平均交易费用已恢复至2020年中期的水平,约为3.5-4.5美元。

从几乎所有的链上活动指标来看,最近一个月出现了历史性的大幅下滑,交易和结算需求都在下降。

供应动态

在过去的一个月里,共有16.07万 BTC从非流动状态重新投入到流动供应中,对节点而言,重要的是,自 2020 年 3 月以来,这16.07万BTC仅占从流动性到非流动性的供应量的22%,这意味着,在过去14个月内,有74.4万BTC被提取到冷存储(或等效存储方式),尽管最近出现了这种价格波动,但其中78%的BTC仍然没有被动用。

整个 5 月,非零 BTC 余额的地址总数有所下降,总共减少了大约120 万个地址,与下降60%以上的交易需求和其他活动指标不同,非零地址的下降仅比峰值时下降了3%。相比之下,2017 年的峰值时,当时有近四分之一的地址花费了他们的币,这次的下降比例可以说是相对较小的。

这确实表明,部分市场参与者正花费其地址中全部的余额,这表明这部分市场参与者的信念已经发生了转变。

我们可以比较两个版本的花费输出利润率(SOPR)指标,可以看到的是,大多数花费币的人要么是(a)亏损割肉,要么是(b)由短期持有者花费的。

  1. SOPR 值表示市场实现的利润(>1.0) 或损失 (<1.0) 的大小。更大的波峰/波谷意味着实现的利润/亏损更大。
  2. aSOPR变量值考虑了整个市场,它通过过滤掉生命周期<1小时的无经济意义的交易来改善信号。
  3. STH-SOPR变量值仅过滤使用时间小于 155 天的币,以捕获市场新进入者,并过滤掉长期持有者。

下图比较了 aSOPR与 STH-SOPR。我们可以看到的是,两者都低于 1.0,因此这段期间花费币的人总体是割肉亏损的。但请注意,STH-SOPR 远低于 aSOPR,这表明新进入者的损失幅度远远大于市场平均水平。aSOPR 指标接近 1.0,表明任何实现利润的长期持有者或多或少被短期持有者实现的亏损所抵消。

与此同时,长期持有者 (LTH)持有的供应量开始加速上升(LTH状态的阈值是UTXO休眠达155天)。因此,下一张图表主要描述的是那些在2020年末到2021年1月3日期间购买BTC,且尚未花费其BTC的投资者。

经过一段时间的币分发之后(比特币市场价从1万美元上涨至6.4万美元),LTH供应的净变化现在呈稳定上升趋势(HODL行为)。再一次,我们可以看到这类似于 2017 牛市末和 2018 年初的熊市。在这个拐点上,长期持有者停止花费,开始重新累积,并持有被认为是便宜的币。

目前,长期持有者地址拥有了1090万 BTC,占流通供应量的58%以上。值得注意的是,这个值与2017年的峰值相比,要高出了230多万BTC。

这确实突出了一个直观的现实:更高的币价需要更多的资本流入来维持牛市趋势。

链上DeFi活动减少

链上活动的减少自然不仅仅是比特币和以太坊,上个月,COMP、AAVE、UNI 和 YFI 代币的总链上活动,例如转移计数(顶部)和转移的美元价值(底部)都显著下降了。这些指标是简单的,但相当有效,其可以作为衡量大众投资者情绪的有效指标,并且可以很好地反映价格趋势。

最后,我们可以看到 Uniswap 的每日交易量自 5 月中旬达到峰值以来下降了28%,这表明市场对代币的需求在下降。Uniswap 的每日交易数已恢复到自2020 年 9 月在“DeFi 夏季”期间保持的约 16 万笔交易/天的长期基准。

为什么投资者逢低买入比特币?4个关键比特币价格指标可解释原因

12月11日,比特币(BTC)跌至17580美元的低点,尽管一些分析师预测看跌,但投资者仍相对冷静。上周收盘时,比特币的价格可能与开始时持平,但比特币的基本面已经变得更加健康。

BTC /美元4小时图 来源:TradingView

每当比特币价格大幅下跌时,通常会出现一些公然看跌的分析。尽管这可能会影响散户投资者的投资决策,但专业交易员却看得更清楚。他们避免了FUD和负面价格波动导致的过度悲观。

过去一周,比特币的主导地位继续上升,从63.5%上涨到64.5%。这一趋势可能是由美国保险公司万通购买1亿美元比特币和MicroStrategy发行6.5亿美元债券推动的。

这一消息似乎给了那些对比特币可能重新测试2万美元持怀疑态度的投资者更多信心。

16大加密货币周表现 来源:Nomics & CoinMarketCap

比特币在过去一周平均下跌2.5%,其表现优于排名前15位的山寨币。然而,与前一个月相比,比特币总交易量令人失望。这一指标部分否定了最近17580美元的低点,因为它表明投资者缺乏信心。

另一方面,近期数据也显示投资者对目前19100美元的水平稍感兴趣,但是此价位应该会在本周测试,这时候交易量通常会增加。

机构投资者在比特币价格盘整时进行囤积

加密货币基金管理公司灰度继续积极地将BTC加入他们的投资组合,其持有的BTC价值超过107亿美元。

灰度BTC持有量 来源:bybt.com

在过去一周,灰度增持了14050枚BTC,总持有量为561130枚。因此,对于灰度比特币信托来说,这又是表现很好的一周。通过分析该基金相对于每股持有的有效BTC的溢价(目前为0.00095116 BTC),也可以看到类似的激动情绪。

灰度比特币信托溢价 来源:TradingView和灰度

如上图所示,灰度比特币信托溢价在过去7天内从11%上涨到22%。该指标在12月9日达到8%的溢价,但很快回升至16%。因此,当高于3个月平均水平12%时,该指标反映了积极的势头。

永续期货资金费率保持稳定

永续合约(也被称为反向掉期)有一个嵌入的利率,通常每8小时收取一次。资金费率确保了不存在交易风险失衡。即使买卖双方的未平仓量一直都是相同的,杠杆也可能会有所不同。

当买方(多头)要求更多杠杆时,资金费率就会转为正值。因此,买家将是支付这笔费用的一方。这个问题在牛市期间尤其适用,因为牛市通常会有更多的多头需求。

每周维持在2%以上的利率意味着极度乐观。这一水平在市场上涨时是可以接受的,但如果比特币价格横盘调整或呈下跌趋势,这一水平就是有问题的。

在这种情况下,买家的高杠杆率增加了在价格意外下跌时大规模清算的可能性。

比特币永续期货资金费率 来源:Digital Assets Data

请注意,尽管比特币在12月11日表现疲软,但每周的资金费率还是努力避免了负值。这个数据表明做空(卖)和做多(买)的交易员使用大致相同的杠杆。

这一指标可被视为中性,因为买卖双方都有增加押注的余地。

期货溢价已恢复正常

资金费率可能会带来一些扭曲,因为它是散户交易员的首选工具,因此会受到过度杠杆的影响。另一方面,专业交易员往往会主导设定到期日较长的期货合约。

交易员可以通过衡量期货比常规现货市场贵多少来判断看涨程度。与常规现货交易相比,3个月交割期货的交易溢价通常为1.5%或更高。

每当这一指标消退或转为负值时,这就是一个令人担忧的危险信号。这种情况,也被称为现货溢价,表明市场正在转向看跌。

2021年3月BTC期货溢价 来源:Digital Assets Data

以上图表显示,该指标在12月1日一度触及极端乐观的5%,但后来由于比特币未能突破2万美元的阻力位而调整至2.5%。

该指标最近飙升至4%,显示了对比特币价格复苏的信心,也显示了专业交易员的乐观情绪。

看涨期权与看跌期比率

通过衡量更多的交易是通过看涨期权还是看跌期权进行,就可以判断出整个市场的情绪。一般来说,看涨期权用于看涨策略,看跌期权用于看跌策略。

看跌期权与看涨期权比率为0.70,表明未平仓看跌期权比看涨期权少30%,因此市场看涨。

相比之下,1.20的指标表明看跌期权比看涨期权多20%,可被视为市场看跌。需要注意的一点是,这个指标汇总了整个BTC期权市场,包括交割期权。

BTC看跌期权与看涨期权比率 来源:Cryptorank.io

随着比特币价格接近2万美元,投资者寻求下行保护是很自然的。因此,12月2日的看跌/看涨期权比达到了0.70的峰值。尽管该比率上涨,但它仍表明看涨期权比看跌期权多30%。

在这段寻求保护的时期过后,该指标已回升至健康的0.64。因此,这样一个指标表明适度看涨。

比特币价格持平,但投资者仍看涨

总体而言,上述各关键指标均在预期区间内保持稳定,尤其是考虑到市场最近回落至17580美元。

随着比特币价格保持在19000美元以上,并且从每次下跌中反弹,投资者正在重拾信心。

目前,所有指标都保持中性至看涨,从而支撑了比特币创下历史新高的可能性。

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桥水基金创始人雷·达里奥:正密切关注比特币这项了不起的创新

世界头号对冲基金桥水基金创始人雷·达里奥(Ray Dalio)表示,该机构正在密切关注比特币。

达里奥在《桥水每日观察》专栏中写道:

“我正在写这篇文章,以澄清我对比特币的看法。我相信比特币是一种了不起的创新。”

《桥水每日观察》是CIO向其客户发送的每日新闻通讯。

达里奥此前曾表示,他认为比特币不会成为日常货币。 然而,从上个月开始,他对比特币的长期批评出现缓和,他说像比特币这样的加密货币可能是“类似黄金的资产”。

达利奥补充说,

“在一个高度未知的未来,比特币看起来像是一个长期选择,我可以投入大量资金,我不介意损失80%的价值。”

他补充说:

“对非专业人士来说,比特币就是如此。”

达里奥还对安全存储比特币以抵御网络攻击表示担忧。 他还质疑比特币是一种稀缺资产的想法,指出还有许多其他“类似于比特币的资产”。

“我告诉你,我和我在桥水的同事正在专心致力于财富资产的另类存储持有,并期望桥水不久将提供一种另类现金基金和一种财富基金的存储持有,以更好地应对货币和信贷的贬值。 我们认为这是一个重大风险和机遇,比特币肯定在我们的审视范围内。”

TheBlockcrunch创始人Jason Choi在推特上对达里奥的这篇文章进行了解读。

1.首先,达里奥的这篇文章是投资观点

达里奥将比特币视为一种长期选择——一种你不介意损失80%本金的投资类别。情景分析表明,保守的上升空间达到160%。

2.桥水基金投资比特币了吗?

没,但是桥水正在准备一个另类现金基金,用于提供另类财富持有,这是桥水的“现金是垃圾”理念的一部分。

3.达里奥承认,比特币很可能已经超越了“存在并保持一定价值”的阶段。

认识到比特币虽然供应有限,但竞争却是无限的(任何人都可以去铸造新币)。

4.达里奥认为,由于大多数人可能不会去冷存储,所以保管是一个问题,安全也是一个真正存在的风险。

5.达里奥认为民族国家有动机来减少比特币的使用,并阻止它成为比法定货币更好的货币。

他认为,政府可以将UTXO去匿名化,并有可能将其用作减少比特币使用的手段。

6.然而,桥水基金看到宏观趋势有利于诸如$ BTC之类的另类财富持有者:

例如,政府债券不再提供相同的回报/分散收益,货币面临贬值风险。

7.桥水基金喜欢比特币的两个方面:

-有限的供应,就像他们喜欢在滞涨期间表现良好的黄金

-全球可访问且“最便携的价值存储”。 请注意,$ BCH,$ LTC,$ XMR具有相似的功能,但发展历史较短且表现不如比特币

8.桥水基金不确定比特币是否能够提供投资组合多元化

比特币的10年存在时间在金融领域来说并不算长,所以没有足够的数据来说明它是否能够带来多元化。

从历史上看,比特币随着通货膨胀预期的上升而升值,但与通货膨胀和黄金的长期相关性=弱。

9.上面的结论是,到目前为止,比特币提供多元化的能力更多是基于理论上的(你可以称为模因),而不是历史事实。

10.桥水基金承认,很多机构的比特币参与本质上都是投机性的,因此比特币比数字黄金更像是一种选择(原始黄金?)。

迹象:相对于长期冒险的迹象,累积账户的总占比仍然较低,周转率较高。

11.桥水基金承认,到目前为止,这个周期似乎没有2017年ICO泡沫那么严重。

12.自诞生以来,比特币的已实现交易量高于大多数财富持有,但桥水基金承认,随着时间的推移,这可能会发生重大变化。

13.桥水基金将监管视为大型机构投资者参与的关键决定因素。

引用欧洲央行行长拉加德和美国财长耶伦最近关于加密货币洗钱的话。

下图可以看出监管动作对加密货币市场走势的影响。

14.桥水认为清晰的监管对未来上升很关键

近期流入比特币的资金是由较大的交易推动的,而2017年是由较小的,以零售为主的交易推动的。

如果机构更有意义地参与,桥水基金看到160%的上涨空间(比特币占据黄金的50%份额)。

15.桥水基金承认该估计是保守的,不考虑流动性和自反性。

例如,如果央行将黄金敞口转移到比特币,以及BTC ETF的批准推出可能会对这个预测产生重大影响。

数据显示最近一次上涨由散户推动,我们刚进入牛市中期

这周我们给大家安排了一个非常详细的市场复盘。我们将通过对比特币市场的结构进行微观和宏观的分析,再结合一些独特的见解,来判断我们现在到底处于牛市的哪个阶段。

我们将尝试通过数据引导大家了解比特币个新兴资产类别的价格发现区,因为现阶段这个资产类别已经成为了全世界的关注焦点。

首先,我们将简要介绍过去几周的一些观察以及当前所处的震荡筑底阶段,然后再深入讨论我们现在处在牛市的哪个阶段。

比特币最近一次上涨到5.8万美元是由散户推动的

让我们从最近一次的上涨开始,它主要是由散户购买引起的。

为了验证这一观点,我们分析了主要交易所的登录和注册趋势。

我们可以清楚地看到(下图),从注册用户的数量来看,比特币市场前两次资金流入(图中1和2的位置)主要来自大型鲸鱼用户和机构,而自1月初以来第三次价格上涨的动力则来自散户,因为在这一短时间币安的新注册用户数比Coinbase多5倍

交易所的登录数与比特币价格
交易所的注册数与比特币价格

此外,我们通过比较两家最大的交易所Coinbase和币安可以清楚地看到,币安的比特币持有量自2020年3月以来净增加了38%,并在2021年初进一步加速上涨。

由于所有交易所的比特币总供应量下降了近80万枚,因此从整体来看,币安现货中的比特币数量对于市场的影响就变得更加重要

币安和Coinbase的比特币流入流出情况

另一方面,随着现货价格的上涨,机构投资者对比特币现货的需求似乎已经趋平。目前,灰度已经减缓了他们积累比特币的速度,本周,他们的比特币溢价还曾一度跌至负值。

灰度的比特币持仓量(蓝色)、灰度的溢价(绿色)以及比特币价格(灰色)

与2020年早期和中期的交易峰值相比,2021年比特币场外交易(OTC)的总量也趋于平稳。

OTC情况

尽管机构对现货需求有所下降,但他们总体上对比特币的兴趣并没有消失,因为他们只是转向使用带有杠杆的衍生品进行资产交易。

再加上散户交易量的增加,这些因素导致了2021年初的两次价格上涨,当时衍生品与现货交易量的比率已经接近1.2,这意味着比特币衍生品的交易量比现货交易量要更多。

期货/现货交易量

由于短期内杠杆率的快速拉升,市场多次暴跌清算了大量短期快速增多的多头。

期货市场多头被清算资金量

总体来看,自2020年12月中旬以来,散户似乎是本轮反弹的主要推动力,而机构则逢低买入,在上涨过程中创造了新的支撑位。

比特币短期内正在进行健康的震荡筑底

目前,比特币价格的短期震荡筑底确实是非常健康的,这大大增加了比特币价格上涨的机会。在FOMO(害怕错过)的氛围下,大部分新入场的韭菜都埋在了高位,并且没有人会愿意亏本出售。

过去一周,“SOPR”和“资金费率”等技术指标有机会冷静下来并重新设定,为下一轮的上涨腾出空间。

比特币期货永续利率

有趣的是,芝加哥商品交易所的价差在最近的盘整中也在重新调整,这是另一个很好的迹象,表明我们有更多的空间可以继续上涨。

芝加哥商品交易所的价差(蓝色)

市场对未来几个月比特币价格的预期似乎相当高,因为随着投资者对未来更高价格的信心上升,期限利差进一步加速注入到期货的溢价当中。

芝加哥商品交易所的期限利差(蓝色)

期权未平仓量可以进一步证明市场对比特币价格的较高预期。截至2月24日,有6000个在8 -10万区间的看涨期权。

这为比特币价格在未来几周的新一轮上涨奠定了基础,因为现货价格可能会由于gamma squeeze而开始加速上涨,就像我们在2020年12月看到的那样

流动性枯竭或成为币价上涨的重要推动力

现在,我们从结构角度进一步深入研究,Glassnode最有力的指标之一“流动性供应变化”图表显示,尽管比特币的价格一直上涨,但比特币的供应量却在进一步枯竭。

这种情况在相当长的一段时间内从未发生过,它可能很快导致大规模的供应紧缩。

比特币的流动性供应变化

长期持有者对这次回调的担忧似乎没有上次比特币价格从4.2万美元跌至2.9万美元那么大,因为他们没有像1月份那样大幅减仓或获利回吐

比特币持有者的净仓位变化

越来越多的长期持有者似乎越来越相信现在还不是顶部,并开始将这次30%的调整与之前牛市周期的调整进行比较。

比特币从历史新高下跌(圆圈)

我们曾经谈到在这轮牛市周期中,比特币的供应从长期持有者向短期持有者转变的现象。

然而,这一轮牛市的短期持有者与2017年牛市的持有者有着根本上的不同。那些正在为长期购买比特币的机构,可能不会在今年晚些时候向市场释放大量的比特币。所以在某种程度上来看,一些新涌现的短期持有者也是长期持有者。

有些人会问,谁还可能在这么高的价格购买那么多的比特币呢,因此了解这些大公司是如何运作和管理风险的,对我们来说非常重要。与直觉相反的是,对与绝大多数机构来说,4万美元的比特币比8000美元的比特币更有吸引力。

比特币短期持有者和长期持有者的持币量

现在,一些大公司也陆续入场了。本周三,另一家共同基金Stoneridge向美国证券交易委员会(SEC)提交了申请,希望通过期货看跌期权和集合投资工具投资比特币。

我们现在处于牛市的哪个阶段?

现在事情变得有趣了。那么,从宏观结构的层面来看,我们现在处于牛市的什么位置呢?

比特币供应的大幅减少与需求增加的净效应导致其价格的上涨,这一点很好理解。自2020年3月以来,比特币的价格已经上涨了10倍,并将比特币的价格推到了万亿美元以上,这是前所未有的。而当你从“S2F模型”的角度来看,很明显我们目前的价格上涨有些过早。而从结构的层面上来看,本轮牛市的增长与2017年相比更接近于2013年。

目前这轮牛市的价格波动不像2013年那么极端,但它上涨的速度要明显快于2017年。但从“S2F模型”来看,以目前的速度,我们比计划提前了1-2周,这表明供应短缺效应和需求效应被市场低估了很多。

S2F模型

是谁或者说是什么加速了这种上涨趋势呢?要理解这一点,我们需要看看链上的币龄组成。我们需要看看比特币链上的短期行为(持有比特币24小时- 6个月)与长期持有者(持有比特币1-5年)有什么区别。

正如我们在“RC-HODL曲线”中所看到的那样, 短期比特币持有者在之前牛市顶部区间占据了主导地位。宏观上看,只要1个月或更短的比特币持有者开始占总数的60%以上,我们就接近周期中的顶部区间了。

比特币“RC-HODL曲线”

当仔细观察最近一个月或更短时间内波动的比特币时,我们能明显看到在主要宏观周期的中间和结尾部分,我们能看到红色区域三次摸顶的情况。虽然前几次牛市间结构略有不同,但每次牛市红色区域都有三次摸顶的情况出现。

比特币实际市值HODL曲线

要想理解上图中每个峰值的意义,我们需要计算币龄时间较老的比特币占实际市值的比例。我们能很明显的看到,在每轮牛市周期的末尾,一旦推动比特币价格上涨的链上大部分活动来自币龄较小的比特币时,届时所有币龄在6个月以上的比特币占总的实际市值的比例会降到6%以下。

这表明了一个结构性的极端情况,就像一个被拉伸到极限的橡皮筋,在没有回调的情况下这种情况是不可能长期持续下去的。我们目前处于20%的水平,这意味着在我们开始看到一些强劲的结构性阻力之前,比特币的价格仍有进一步上涨的空间。

比特币实际市值HODL曲线

我们如何知道我们什么时候到达了疯狂的顶部区间,而不是在处于中场休息阶段呢?

要回答这个问题,我们需要绕个小弯子,看看机会成本的机制。了解网络对当前价格的影响是很重要的。换句话说,当销毁的币天数多于创造的币天数时,这将导致市场参与者认为的机会成本,或持币直到明天的风险太高,因此他们就更愿意马上按现价进行抛售。这个概念体现在在“储备风险度量”中,它可以以可视化的形式让你看到整个市场的机会成本比率。

从历史的角度来看,只要这个指标超过0.02,就意味着价格区域是不可持续的。与2017年相比,我们现在已经走过了本轮牛市的一半,与2013年相比已经走过了三分之一。

比特币:储备风险

我们需要参考市场心理来进一步了解什么时候牛市会到达顶部区域。我们这里想让大家重点理解人类的贪婪和恐惧是如何成为驱动行为的主要力量的。

这个概念很好的体现在了“aSOPR指标”中。在牛市中,大多数市场参与者不会在低于他们买入价(由1线表示)的情况下卖出,因为他们预期未来会有更高的价格。只有当对损失的恐惧悄然而至时,市场参与者才会开始无视未来的预期,甚至是短期的损失,转而抛售退场。只有到了这个时候,牛市才算真正结束,从数据上看,一旦aSOPR开始达到1.3到1.4,我们就可以大致确认牛市到达顶部区间了,这一现象在所有历史上的比特币牛市周期中都是可证实的。

那么,当前的牛市周期更像是2013年还是2017年呢?

从结构层面上看,我们认为目前处于介于13年和17年牛市的中间水平,未来12个月将出现上面两个周期的特征。很明显,我们的技术和结构指标显示,在次轮牛市开始触及2020/2021年牛市第一阶段的顶部极限之前,至少还会有一次上涨。

巴比特原创 | 反弹还是反转?美债引发下行压力,BTC链上数据却看涨

美股、比特币在本周强势反弹并不让人意外。

上周双休日,拜登1.9万亿美元刺激计划终于被通过,而近两日美债收益率回落至1.5%以下,恐慌指数(VIX)进入3月份后跌至25以下,市场风险偏好再度回升。

这是否意味着比特已经走出本轮动荡?买方和卖方的观点出现了分歧。

由于美债收益率此前超预期的涨幅,主流机构的宏观分析师纷纷改变预期,美银则提出美债收益率达到1.75%市场会出现拐点,揭开风险资产的抛售潮。根据此前对加密数字货币圈内宏观分析师的采访,美债收益率持续上行会致使比特币继续下跌,而加密货币圈的买方认为多个链上指标数据良好,基本面仍向好未因宏观因素发生改变。

若实际利率维持较低水平,比特币仍具抗通胀吸引力

火币研究院高级研究员王天琛表示,美债收益率的上行是市场经济过热以及美联储加息预期升温的表现,而随着美联储积极货币政策信号和1.9万亿刺激政策实施,避险情绪将得到缓解,美债收益率有所回落,“比特币当前表现出与美股市场相对较强的相关性,尽管此前随着市场悲观预期的出现,也出现了较大幅度的回调,但在宏观经济政策保持宽松下,比特币当前牛市的基本面逻辑仍将保持不变。”

值得注意的是,本次美债收益率提升,市场上有一种观点认为并非源自经济复苏预期,而是由于美债认购率不足导致的收益率被动上行,“持有这种观点的人认为虽然利率会继续上升,但美联储的扩张货币郑策不会改变,美联储若出手干预,名义利率上升,但通胀抬升也将抵消实际利率抬升使得实际利率依旧维持在低位水平,那么市场将继续寻求能够保持购买力的资产,比特币是十足对冲通胀的超新星。”仟峰资本首席策略师Ann Hsu表示。

欧易OKEx研究院首席研究员William指出十年期美债收益率是预测经济走势的良好指标,用于预测美联储中期政策,“本次市场大跌恰恰是由于市场认为美联储会提前暂停量化宽松,乃至提前加息,由此引发的恐慌情绪”。

“通胀预期提升可能会提前迫使美联储提前提高利率,从美联储主席鲍威尔的表态看,美联储改变货币政策的依据是就业数据和平均通胀水平,这两个指标并未能达到促使美联储紧缩的水平,市场短期内并无紧缩货币的打算。但出于对资产维稳的角度出发,即使美债收益率继续上行,美联储可能出手会加大购债力度,譬如利用YCC(收益率曲线控制)来控制长短期债券的陡峭程度,从而抑制收益率上行。目前,还需要观察美联储的态度。”Ann Hsu表示。

市场改变预测 美债收益率破2%将清算高风险资产

未来,市场的波动将无法避免。Spartan Capital首席市场经济学家彼得·卡迪罗发出警告,认为10年期美国国债收益率最近虽然回调,但未仍可能继续上升,冲击市场。

此前有分析师普遍认为10年期美债收益率很难继续大提升,但实际情况超出预期,一些国际投行近几天纷纷改变观点,明确指出美债收益率此后若继续提升会对高风险资产进行打压。

上周,野村证券观点认为美债收益率若大于1.5%,会对股市产生影响,而实际上,10年期美债收益率一度升至1.6%以上,股市、加密货币市场就已经出现全面下跌。

本周市场再度提升了对美债收益率未来的预期,美银首席股票策略师Savita Subramanian提出当收益率达1.75%,市场会出现转折,资产配置者将回归债市,清算高风险资产——这次比特币、美股和金价的市场再度验证了比特币并非是黄金的替代品,而是高风险资产。

不过,高盛认为,美债收益率若低于2.1%,对于高风险资产的影响有限。目前市场普遍认为美债收益率大概率会突破2%。

虽然美股今日因美债收益率回落得以喘息,但从数据看,美股风格已经出现转变,美股受此影响已经开始杀估值,海运、煤、油气等顺周期概念则继续受到追捧。上周,ARK遭遇了大幅赎回,其CEO伍德女士对于加密数字货币圈来说并不陌生,她近期多次唱多比特币,而她管理下的基金持有多为高估值“颠覆式创新”概念。

(截图自富途牛牛)

摩根大通认为未来几个月美债收益率虽然会继续上升,但不会再出现过去一周的上涨速度。另外多个国际投行发表观点,普遍认为美联储可能通过扭曲操作或收益率曲线控制政策干预美债收益率。

比特币基本面健康 机构仍持续涌入

近日任泽平撰文强调,比特币价格飙升是流动性过剩、货币超发的表现之一。不过,Ann Hsu认为认同宏观经济虽然是影响因素,但比特币的基本面健康,支持其长期看好比特币核心因素是比特币供需失衡。

在过去下跌的一周,Ann Hsu从各种指标上寻找比特币向好的种种迹象,为比特币投资者充值信仰。

“基本面的考察指标我认为应该更多地关注链上的指标,诸如交易所储备余额、大于1K的地址数、矿工链上指标、持币(UTXO)币龄指标的变化等。比特币的基本面并未因为本次美债收益率的上行而发生改变,相反,在此次调整过程中,比特币的链上指标和交易指标反而指示了更强的看涨预期。比特币的供应流动性指标在本轮牛市上涨中不断下降,Liquid Supply Change反映流动的比特币数量变动情况,指标下降至负值表明市场上的流通盘减少,表明被囤积的币越多。

“在此次下跌中,Coinbase交易所溢价率在比特币跌至4.3万美元附近后强势反弹,溢价率升高。Coinbase交易所本次机构牛的主要战场,其在一定程度上反映了美元交易对相对USDT交易对的溢价程度,也反映了美国市场买盘的强弱程度。在此次下跌过程中,coinbase交易所溢价率相对稳定,但跌至4.3附近时溢价率走高,反映市场抄底看涨的预期强劲。

coinbase交易所的大额提币反映了机构的买盘强度,本次回调过程中,coinbase交易所外流的比特币数量大幅增加,表明大资金买家仍然在不断进场。

从矿工的净头寸指标看,近期下跌过程中,矿工的净头寸指标由负转正,这是自去年12月以来的首次转正,表明矿工的抛售压力在减弱。

“链上指标SPOR反映持币者与交易者之间价值转移的盈亏程度,当已实现价值价值为负值时,表明UTXO转移者的利润为负。该指标可以用于观察市场持有者的盈亏变化。当该指标为负值时,通常是大部分人可能割肉离场,出现了亏损。在牛市时,该指标反映为在阶段性回调的底部阶段,是很好的抄底指标。宏观经济层面,也要关注各国央行的最新动态。”Ann Hsu表示。

经历过上周的暴跌,比特币在本周出现快速回弹。在当前背景下,高盛重启了旗下加密货币交易部门,并计划从下周开始为客户提供比特币期货合约和无本金交割远期合约(NDF)交易服务,而花旗银行则发布了长篇报告,称虽然有许多风险和障碍,但比特币目前正处于“临界点”,有朝一日可能成为国际贸易的首选货币。

朝鲜到底有多少枚比特币?

本文来源:X博士

作者:自由战士

在中国东北的图们市,图们江的对岸就是朝鲜。

大多数人对于朝鲜的印象,可能只停留在家里亲朋好友口中的朝鲜旅游经历,以及网络上的只言片语。

但是朝鲜这样一个发展中国家,却拥有着你无法想象的比特币数量。

2018年,有一个发表在BitcoinNEWS上的文章中,一位效力于美国安全局(NSA)的前专员尼古拉·马克认为朝鲜政府非法获取了至少11000枚比特币。

·朝鲜与比特币,毫无关联的两件事

2017年,一枚比特币的最高价格在1.7万美金左右,11000乘1.7万约为1亿8千万美金;2021年,比特币最高价格为5.8万美金一枚,朝鲜手中的11000枚比特币放到如今差不多得6亿美金。而根据美国国务院估算,朝鲜2018年的GDP在320亿美元左右。

等于说,朝鲜明面上的比特币产业,贡献了朝鲜2%的经济,这还不计算到神秘的拉撒路组织所窃取的数量。

朝鲜哪来的那么多比特币?

按照正常逻辑,比特币的获取方法,就一个字——“挖”

但是要知道,比特币的开采,需要大量的显卡算力、电力供应。

这里可以参考下内蒙古的包头比特币矿场,靠挖矿的算力散热,直接让周围环境四季如春。

而根据Nightearth的卫星照片显示,平壤的电力主要集中在首都平壤区域。

而根据《北韩能源统计》,截至2014年,朝鲜的发电量只有216亿度,想要用来挖矿,只能倾全国之电力。

而同宗同源的韩国,虽然是个能源资源贫乏的国家,但在2014年,韩国就已经拥有了23座核电厂。

所以,很多人认为朝鲜是一个电力欠发达的国家,比特币开采近乎是——

那么朝鲜获取比特币的办法,只剩下一种——

朝鲜,正在用黑客技术从网络上窃取比特币,这不是我乱说。

根据国际危机组织(ICG)调查,指出“朝鲜的黑客们有一个统一的组织”

而早在2013年,美国国防部出台了一份名为《涉及朝鲜民主主义人民共和国的军事和安全事态发展》的文件。

这份文件揭露了一个名为军事侦察总局(RGB)的部门,而其中下属的“121局”是一个以网络战为主的机构。

在这个神秘的“121局”之下,有着以拉撒路“Lazarus”为主的数个庞大黑客组织,专门负责通过黑客技术窃取比特币、军事情报。

在2020年7月,美国陆军总部则是公开了一份长达300页的报告。

在这份报告中,美国陆军认为,隶属于121局的朝鲜黑客多达6000人。

而其中,比较有名的一个黑客组织是一直被美国点名的“拉撒路”,但是美国并没有侦查到这个组织里的具体人数,目前只知道,“拉撒路”主要是通过网络制造混乱,攻击相关的网络,窃取资料。

121局中除了“拉撒路”以外,还有一个名为“BlueNorOff”的网络金融诈骗小组,大约有1700人负责网络金融诈骗。

就在2020年的12月8日,美国拜登政府发布了一封起诉文件,分别指控了三名朝鲜黑客。

司法部助理检察长约翰·德默斯(John Demers)在一份声明中说:“朝鲜的特工使用的不是枪支,而是键盘,他们是世界上最大的银行抢劫犯。”

而FBI更是在其官网上,发布了这三名朝鲜籍黑客的通缉令。

这三人企图通过使用类似电子邮件的方式钓鱼入侵加密货币应用程序,以此窃取了一共13亿美元。

其中,三人之一的朴金赫(Park Jin Hyok)就曾入侵索尼、制造WannaCry勒索软件以及2016年盗窃孟加拉国中央银行的8100万美元。

因此,美国不仅仅将朝鲜核问题当作威胁,如今在网路上,朝鲜的黑客技术也已经成为一个不容忽视的威胁。

或许有人十分不解,为什么朝鲜看似科技落后,但是能够在网路上威胁到美国和其他西方国家。

朝鲜黑客们之所以肆无忌惮的偷比特币、攻击银行系统、窃取机密文件;这里不得不提到另一个故事。

看似落后的朝鲜,其实十分重视区块链技术的人才培养。

研究朝鲜的区块链技术发展过程,能看到世界多国区块链专家的影子。

在2017年,来自意大利的区块链专家费德里科·滕加教授就对平壤科技大学的老师进行了区块链方面的技术培训。

·2017年11月14日

他详细解释了区块链技术的基础知识,然后为朝鲜的老师们普及了比特币的概念。

而朝鲜的大学生们也一直活跃在国际大学生程序设计竞赛(ICPC),侧面证明了朝鲜在区块链人才上的培养。

ICPC的竞赛十分残酷,参赛选手来在110个国家和地区;竞赛学校达到3233所大学,一共5万多名学生。

但就在2016年国际大学生程序设计竞赛,金策工业综合大学排名第28名,打败了美国名校斯坦福大学。

而在2019年,朝鲜大学生队凭着过人的实力进入前10名,排名第八。


朝鲜内部除了培养网络编程的人才以外,也十分注重国际之间的区块链经验交流,

就在2018年,朝鲜官方的一则公告轰动了整个世界。

朝鲜将要在2019年4月18号到25号,主办一场“平壤区块链与加密货币峰会”(2019 Pyongyang Blockchain and Cryptocurrency Conference)。

如果你想参加这场区块链讨论会,非常简单,填一份申请表格,每人支付3300欧元的报名费即可参与。

·折合人民币25560元

在为期8天的讨论会中,参加者还会参观朝鲜的一系列著名景点,例如参观朝鲜战争博物馆、平壤外国语大学、朝鲜主体思想塔,零距离了解朝鲜这个神秘的国度。

根据KFA官网上的信息“任何感兴趣的人员都可以参加,除了持有南韩、日本、伊色列的记者人员。”

当有人问道“持有美国护照的人员可以申请参加吗?”

·官方的回答“可以,非常欢迎”

朝鲜官方的确十分欢迎美国的区块链大佬,而且也真的有美国币圈极客报名参加。

2019年底,美国政府在洛杉矶机场扣押并逮捕一位名为Virgil Griffith的“以太坊基金会”的开发工程师。

美国早在2017年就发布了朝鲜旅游禁令。在这位年轻的币圈极客眼中,什么美国禁令都是BULLSHIT。

他还参加了2019年的“平壤区块链和加密货币峰会”,并且教授朝鲜人员相关的区块链技术。

Virgil Griffth在推上展示自己的朝鲜VISA。

仔细观察Griffth的VISA,你会发现签发日期为2019年4月17日,刚好符合了平壤区块链峰会的时间节点。

·Griffth被美国政府起诉

参与此次朝鲜的区块链讨论会,除了美国人Virgil Griffth,还有一位来自英国的区块链专家Chris Emms。

而对于具体的参加人数、参加者的身份、国籍,外界也是一无所知。

联合国安理会朝鲜制裁委员会甚至发出警告世界各国想要参与此次大会的人员,“远离朝鲜的加密货币峰会!”

可见朝鲜举办区块链论坛的事儿,一时间在全球闹得沸沸扬扬。

朝鲜举办国际区块链大会已经很匪夷所思了,更匪夷所思的是朝鲜这个国际区块链大会的主办者不是朝鲜人,是一个外国狂人。

区块链讨论会的主办人就是他,一手促成了朝鲜国际比特币峰会。

这位狂人,可能是除了NBA老人罗德曼之外,也可以在朝鲜与人民军谈笑风生的外国人。

出生于生于西班牙的亚历山大(Alejandro Cao deBenósde Les yPérez),是朝鲜外交部的特别代表,他本人也是朝鲜对外文化关系委员会的特别代表,同时又是朝鲜劳动党与人民军的荣誉成员。

亚历山大从小就十分憧憬朝鲜这个大洋彼岸另一端的“红色国度”

·年轻的亚历山大正在学习

据他的讲述,一次偶然的机会见到当时朝鲜的一位名叫李正军的部长,谁也不知道,这次偶然的会面将会改变青年亚历山大的一生。

朝鲜的李正军部长一眼便看中了这个青年,认为他“非常有潜力”成为朝鲜国家建设的一份子。

亚历山大由此开始了踏上朝鲜这个国家的旅程,生活这个世界最神秘的国度。

·亚历山大的人生导师——李正军

虽然是西班牙人,但是在亚历山大内心中,他一直认为自己是一个“朝鲜人”。而这个有着IT背景的亚历山大,被西方媒体成为“朝鲜的秘密武器”。

因此,西方媒体推测,亚历山大指导了朝鲜相关的网络技术。早在2000年,亚历山大就帮助朝鲜官方建立了网站“朝鲜友好联合会”(KFA)。

亚历山大对于朝鲜的贡献功不可没,除了IT方面的技术引入,另一个重要的点就是“人脉”

·来自人民军上校的表扬

做为朝鲜外交部的特别代表,主要负责搭建朝鲜与世界的重要“文化桥梁”。

2015年,西班牙导演阿尔瓦罗·朗格利亚通过亚历山大的关系,进入到了朝鲜进行了纪录片的拍摄。

·左为导演阿尔瓦罗·朗格利亚

而此次“平壤比特币峰会”也是亚历山大在国际上牵线搭桥。

因此,朝鲜早就嗅到了加密货币技术和区块链技术将是世界未来的发展方向,而亚历山大靠着他的人脉,多方面联系到了世界区块链方面的专家。

外界推测,朝鲜大力发展区块链技术的背后,是朝鲜捉襟见肘的资金。

肆虐的新冠疫情导致全球贸易大幅减少,朝鲜为了应对疫情,直接关闭了边境。


·朝鲜进行防疫工作

在疫情与制裁的双重打击下,其必然结果是朝鲜的经济被重创。

2019年8月,联合国专家小组研究表明朝鲜网络专家通过比特币非法获得“估计高达20亿美元”的收益来为其武器计划提供资金。

在我们的印象中,朝鲜,一直是一副欠发达、神秘的景色。

当我们还在调侃朝鲜的智能手机“阿里郎”的时候。

·朝 货 之 光

朝鲜的黑客们已经潜伏于互联网的阴暗角落里,伺机行动。

同样,有人在网路上还认为比特币是一场欺世骗局的时候。

有人曾经在网上预言,2025年比特币会涨到100万美元一枚,并且世界货币系统会被比特币掌控。

到时候你不要忘了,朝鲜手上的比特币。

链上数据详解丨比特币牛市或进入后期阶段,鲸鱼地址已减持约30.7万BTC

注:本文是由区块链数据服务商glassnode提供的链上数据分析周报,分析师通过全网地址余额变化及储备金风险指标等数据判断,目前比特币正处于牛市下半场或后期阶段。

随着传统金融巨头摩根士丹利(Morgan Stanley)和Visa宣布进一步采用比特币的消息,比特币的价格继续在5.36万美元—6.15万美元之间盘整。据悉,摩根士丹利已推出三种比特币投资工具,可为高净值客户和投资公司提供服务,而Visa则跟随了万事达卡的步伐,将支持通过Visa网络购买比特币。

显而易见,比特币对全球投资者的影响越来越难以忽视。

散户在累积比特币

自2018年3月份以来,持有BTC数量不超过1 BTC地址越来越多,而这些地址累积的BTC数量占总量的百分比也越来越高。三年前,这类地址持有的BTC数量占到总供应量的3.97%,而目前则占到了5.2%

散户的持续积累表明,参与者的HODL意愿很强。在2020年3月12日经历黑色星期四之后,我们立即观察到了持有0.1BTC -1 BTC的地址数量出现大幅增长。

尽管在比特币价格上涨到4.2万美元后,这类地址的BTC总数出现了小幅度下降,但目前的持仓量又上升到了历史最高位。

鲸鱼BTC钱包地址相对没有变化

有趣的是,尽管我们继续看到散户在积累BTC,但在过去三年中,大钱包(>100BTC)的持仓量相对没有太多变化,下图显示了余额在100 BTC及以上地址的比特币持有供应,这类钱包地址目前总共持有的BTC数量占到了总供应量的62.62%,并且在过去12个月内增加了0.87%的百分比。

这些大钱包的钱包余额也发生了洗牌,这可能是因为冷存储或托管安排的原因。自2020年12月BTC突破2万美元以来,我们看到大钱包的持有者余额具有大致相同和相反的变化:

  1. 章鱼和小鱼(10 BTC-100 BTC)的比特币持有量减少了5.6万BTC;
  2. 海豚和鲨鱼(100BTC——1000 BTC)的比特币持有量增加了33.1万BTC;
  3. 鲸鱼和座头鲸(1000 BTC – 10000 BTC)的比特币持有量减少了 30.7万BTC;

从这些持有者的BTC净额来看,我们看到大概减少了3.2 万BTC,仅占这类地址总额的0.24%。

与此同时,散户持币者在同一时间累积了大约2.98万 BTC,这表明BTC财富正在逐步发生转移。

有关我们估计的比特币供应分布和持有者类别的更多信息,请参见此处的博客文章。

HODLer周期行为

储备金风险指标是一个先进的周期性指标,它可以在我们经历周期时跟踪HODLer的信念。储备金风险指标的一般原则如下:

  1. 每一枚未被使用的币都会累积币天,以衡量它休眠了多长时间,这是一个衡量HODLer信念的好工具。
  2. 随着币价上涨,出售和变现这些利润的动机也会随之增加。因此我们通常会看到,随着牛市的发展,HODLer也会卖出一部分比特币。
  3. 更坚定的持有者会抵制出售的诱惑,这种集体行动将形成“机会成本”,每一天,HODLer们积极决定不出售会增加累积未使用的“机会成本”(称为HODL银行)。
  4. 储备金风险是指当前价格(出售激励)与累积“机会成本”(HODL银行)之间的比率。换言之,储备金风险将卖出的动机与抵制诱惑的HODLer强度进行比较。

下表显示了储备金风险振荡值,其当前的值为0.008,而过去的周期峰值,通常出现在值大于0.02的时候。

随着币价上涨,以及更多HODLer花掉他们的比特币,储备金风险将会增加。这代表着BTC从长期持有者转向新参与者。

有关储备金风险度量的更多信息,请务必查看@hansthered的原论文‌和我们在Glassnode学院的笔记‌。

比特币财富转移

我们还可以看看长期持币者(LTH,蓝色),短期持币者(STH,红色)拥有的供应量的相对比例,并根据币最后一次移动的时间,将其分类为盈利(深色)或亏损(浅色)。请注意,以下图表显示的是处于损益中的流通供应的比例,而不是PnL的大小。

牛市通常在三个不同阶段遵循类似的“财富转移”路径。我们可以使用这些分形来估计我们在这个周期中的位置,并将其和储备金风险指标配合使用。

阶段A-最痛苦的阶段:这个时期处于熊市最惨的阶段,BTC持有者的最大横截面处于亏损状态(最厚的浅色区域)。从逐渐增加的浅蓝色区域可以看出,短期持币者在熊市一半左右的阶段开始累积比特币。

在投降阶段,只有40%-45%的短期币处于盈利状态,这代表了最大痛苦的时期,并且这些时间段在迄今为止的所有比特币周期中都处于底部。

阶段B:HODL达到峰值,随着牛市的进展,更高的币价会为HODLer创造更大的诱惑,使得他们卖掉一部分币。在某个阶段,我们就会达到“HODL峰值”,这代表着一个拐点,在这个拐点时,大部分短期持币者处于盈利状态,一般而言,这与突破前一个周期的历史最高价相对应。

随着每一个新的周期,我们已经看到更多的供应会流向短期持币者,这既反映了市场力量、信念的提高、资产类别的成熟、获取流动性的可用工具,当然也反映了指数级价格上涨以及财富的产生。

  1. 2011年HODL峰值 = 供应量的55%。
  2. 2013年HODL峰值 = 供应量的65%(出现了2次)
  3. 2021年潜在HODL峰值 = 供应量的75%

阶段C:周期顶部,随着更多的短期持币者在HODL峰值点之后卖掉他们的币,最终市场会达到一个令人狂喜的顶部位置。这代表了比特币的“财富转移”,从短期持有者转向新的投机者,并重新激活休眠供应回到流动供应。

我们可以通过取HODL峰值和在放量顶部测量的相同指标之间的差值来估计短期持币者在牛市最后一段时间内消耗的供应比例。

这可被视为创造顶部所需的重激活供应量:

  1. 2011年顶部:短期持币者重激活大约12%的供应量;
  2. 2013年顶部:在两次峰值时,短期持币者重新激活了约10%的供应;
  3. 2017年顶部:短期持币者重激活大约17%的供应;
  4. 2021年:截至目前,短期持币者已重新激活大约9%的供应量;

与储备金风险指标类似,这些研究表明,当前周期的牛市正处于下半场或后期阶段,自出现(假定)的HODL峰值点以来,短期持币者仅卖出了9%的供应量,目前仍然有较大的相对供应部分。

2017年的峰值达到了17%,这反映了巨大的新兴趣和受众的增加。这种BTC“财富转移”是另一个值得关注的有趣分形,因为比特币的曝光率和采用率在不断增长,关于超级周期的争论也仍在继续。

以太坊供应动态

散户的累积,不仅限于比特币持有者,自2020年3月份以来,余额少于10ETH的以太坊地址已累积了额外1.41%的流通供应,这些地址目前持有的ETH占到了流通供应的4.58%,并且继续呈向上的趋势。

我们也看到更多长期休眠的ETH开始逐渐苏醒,下图显示,自2020年5月以来,持有时间在6个月以上的ETH供应量一直在稳步下降。除了一些获利回吐之外,一些供应可能已经被部署到DeFi智能合约,甚至是以太坊2.0 staking合约(从2020年底开始就出现大幅下降的趋势)。

与此同时,智能合约保管的ETH余额在2020年9月份正式超过了中心化交易所的余额。截至今日,交易所持有的ETH占到了总量的12.94%,而智能合约目前保管的ETH占到了总量的5分1以上(约为21.11%),这表明产品市场符合2020年开始的趋势,自那时起,火热的DeFi便锁定了大量ETH供应。

全面解构coinbase:上市是里程碑,也是新起点

原标题:《深度分析 | Coinbase上市:里程碑与新起点》

摘要

2月25日,加密资产交易所Coinbase公布S-1文件,其A类股将在纳斯达克全球精选市场直接上市(不发行新股),代码为“COIN”。作为加密货币行业里程碑式的事件,本报告讨论了交易所商业模式和Coinbase的优势、挑战。

Coinbase将成为第一个登陆“传统”资本市场的加密资产交易所。我们认为,Coinbase上市是2019年比特币矿机公司嘉楠科技(CAN.O)上市后,加密资产史上又一里程碑和新起点,是2万亿美元加密资产行业蓬勃发展的最新注脚,将推动加密资产世界与“传统”世界的进一步融合。

加密货币交易所是什么?——证交所+券商+SEC+银行+期货公司+创投。与“传统”证交所相似,加密资产交易所主要功能是撮合交易(包括法币与币币交易),但提供的服务更多样,角色更丰富。例如,币安(Binance)、火币、OKEx三大头部交易所提供存贷款、托管、衍生品交易等服务,承担了传统证券市场中银行、证券公司、期货公司等角色,还提供承揽承销(IEO,首次交易所发行)、挖矿(流动性挖矿、矿池)等加密资产世界的特有服务。除此之外,近年来去中心化交易所(DEX)迅猛发展,用智能合约搭建了自动做市商策略,以交易为核心,将更多的金融行为映射到加密货币世界,进一步构筑DeFi生态。

Coinbase累计促成4560亿美元交易,托管900亿美元加密资产。成立至今,Coinbase直接集成了超过15个区块链协议,支持超过90个用于交易或托管的加密资产,拥有4300万零售用户和7000机构用户;Coinbase累计交易规模为4560亿美元。其中,2020年Coinbase加密资产交易量为1930亿美元,同比增长142%。其中,BTC(比特币)、ETH(以太坊)和其他加密资产在Coinbase整体交易量中的占比分别是41%、15%、44%。截至2020年12月31日,Coinbase代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为903亿美元,较2019年增长432%,其中加密资产总价值868亿美元,占加密市场总市值11%。

2020年营收13亿美元,净利润3.2亿美元,交易费为主,毛利率约85%。从成立到2020年12月31日,公司总收入超过34亿美元,其中,2020年,交易费占净收入的96%以上。2020年和2019年,公司总收入分别为13亿美元和5.3亿美元,净利润分别为3.2亿美元和-3040万美元,调整后的EBITDA分别为5.3亿美元和2430万美元。公司营业收入结构较为稳定,2019Q1~2020Q4营收中的81~92%来自交易业务,2~7%来自订阅和服务费,4~15%来自其他业务。其中,交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。另外,交易业务的毛利率稳中有升,2020年均在85%以上。

未来规划:提高加密资产对传统世界的渗透率,布局DeFi项目,应对去中心化交易所挑战。Coinbase最大的优势在于合规化,其拥有纽约州BitLicense和有限目的信托牌照,在美国多个州拥有MSB牌照,还拥有英国与爱尔兰央行的电子货币服务牌照,提供法币入金和币币交易服务。但相比于币安、火币、OKEx等交易所而言堪称“保守”,未发行平台币、无IEO(首次交易所发行)、无矿池业务,。除了面对上述中心化交易所的激烈竞争,2020年以来,Coinbase还要应对Uniswap、Curve等去中心化交易所的崛起。它们交易透明、开源、无需用户托管资产,获得了相当一部分社区用户的青睐。其中,Uniswap2018年上线,代币流通市值已超170亿美元。为此,Coinbase也布局了Compound等诸多DeFi项目,后势可期。

风险提示:币价波动,监管收紧。




1.Coinbase是一家怎样的公司?

1.1 诞生于美国特拉华州的加密资产巨头

Coinbase成立于2012年,总部位于美国特拉华州,致力于提供加密资产交易与托管服务。

2014年1月,Coinbase Global成立,对Coinbase持股,并在4月成为后者的母公司。除Coinbase外,Coinbase Global的子公司还包括为一家为国际客户提供法定货币支付处理服务的英国公司,以及一家纽约的信托公司。

1.2 关键经营数据:累计交易规模4560亿美元,托管资产900亿美元

成立至今,Coinbase直接集成了超过15个区块链协议,支持超过90个用于交易或托管的加密资产,拥有4300万零售用户和7000机构用户。

交易方面,成立至今,Coinbase累计交易规模为4560亿美元。其中,2020年Coinbase加密资产交易量为1930亿美元,同比增长142%。

其中,BTC(比特币)、ETH(以太坊)和其他加密资产在Coinbase整体交易量中的占比分别是41%、15%、44%。

托管方面,截至2020年12月31日,Coinbase代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为903亿美元,较2019年增长432%,其中加密资产总价值868亿美元,占加密市场总市值11%。

其中,BTC、ETH和其他加密资产分别占Coinbase平台资产的70%、13%和13%。

1.3 关键业绩数据:2020年营收13亿美元,净利润3亿美元

从成立到2020年12月31日,公司总收入超过34亿美元,其中,交易费占净收入的96%以上。

2020年和2019年,公司总收入分别为13亿美元和5.3亿美元,净利润分别为3.2亿美元和-3040万美元,调整后的EBITDA分别为5.3亿美元和2430万美元。

1.4 股权结构:创始人兼CEO拥有22%投票权

Coinbase有两种普通股:A类股和B类股。其中,每份A类股拥有1份投票权,每份B类股拥有20份投票权,B类股股东可以在任意时刻将其转换为A类股。2021年1月31日当天,Coinbase共有22463455股A类股,168867898股B类股。

其中,创始人兼CEO Brian Armstrong拥有Coinbase 21.7%投票权,风险投资人、董事会成员Marc Andreessen相关实体拥有14.3%投票权,董事会成员Frederick Ernest Ehrsam III拥有9%投票权,风险投资人、董事会成员Fred Wilson相关实体联合广场风投(USV)拥有8.2%投票权,上述四人合计拥有的投票权超过50%。

1.5 高管与董事会成员履历:硅谷“巨头”与法律合规背景深厚

截至2020年12月31日,Coinbase拥有1249名员工,其中,超过40%的员工承担技术、产品或设计角色。

Coinbase创始人Brian Armstrong在创办Coinbase之前有丰富的创业经验。整体来看,Coinbase高管团队与董事会成员多有Facebook、Google、Airbnb、LinkedIn等硅谷互联网公司从业背景或为著名风险投资人,也有部分法律合规履历资深。


1.6 主营业务与产品:交易费为主,毛利率约85%

Coinbase的产品按收入类型的不同可以划分为两大类:交易服务产品、订阅与服务产品。除了这两大产品,Coinbase的营收来源还包括:当客户在Coinbase存放法币时Coinbase将其存入银行获得的利息收入、偶尔当系统宕机或交易量不足时为了满足客户购买需求Coinbase出售所持有的加密资产获得的收入,以及Coinbase从自身拥有的现金及其等价物获得的利息收入。

1.6.1 交易服务产品

1、付款与收款(Send&Receive):平台内用户转账。

2、投资(Invest):

(1)Coinbase提供超过45种加密资产与法币或加密资产的撮合交易。1)法币交易:为超过40个国家的用户提供美元、欧元、英镑、加拿大元、新加坡元与加密资产之间的交易服务;2)币币交易:为超过100个国家的用户提供加密资产之间的交易。

(2)零售用户可使用钱包服务Coinbase Wallet。机构用户可使用OTC交易服务。

投资产品的交易费向买卖双方收取,部分以加密资产形式收取,2020年,这部分收入占总收入的比例为7.4%。Coinbase每天定期检查这部分收入的金额,如果它超过100美元,就把它兑换为法币,如果检查时它已经超过5000美元,就只把兑换为价值5000美元的法币。

交易费的费率可能根据交易类型和交易额有所不同。当Coinbase在交易服务中不拥有卖家资产的控制权,不承担库存风险时,Coinbase是买卖双方的代理,收费基础为其撮合的买卖交易净量而非总量。

3、消费(Spend):2019年,Coinbase与Visa合作推出借记卡Coinbase Card,底层资产为用户在Coinbase的加密资产。英国用户可以支持Visa的欧洲商户消费。原理是Coinbase售出用户的加密资产,交易标价以法币列示。

1.6.2     订阅与服务产品

1、支付(Pay):允许开发者接收来自手机加密资产钱包的支付。

2、分销(Distribute):用户在Coinbase页面观看视频或其他任务,可获客户的加密资产奖励。

3、托管(Store):支持超过90种加密资产。冷钱包。

4、存币(Save):支持美元稳定币USDC和DAI。其中,1)USDC由Circle发行,1:1美元抵押。Coinbase从用于USDC的底层资产(美元)中获得利息,并将其中的一部分分给用户作为其在Coinbase存放USDC的奖励。2)用户会在存放DAI的5个工作日内获得第1次奖励,其后每日均有。存放DAI期间,用户保有对DAI的所有权,可随时提取。

5、质押(Stake):为客户提供运营区块链POS节点所需的软硬件环境。

6、借款与贷款(Borrow&Lend):1)零售用户仅支持美国用户。第一个产品是期限为12个月的借款,用户抵押加密资产,获得美元贷款。2)为符合资质的机构用户提供交易资金垫付/信贷服务,可交易后还款。

7、赋能(Build):数据分析平台、跨链服务Rosseta、USDC(Coinbase与USDC的发行方Circle组建了联盟Centre Consortium,Coinbase支持生态合作伙伴开发基于USDC的API,例如支付API)。


Coinbase的营业收入结构较为稳定,2019Q1~2020Q4营收中的81~92%来自交易业务,2~7%来自订阅和服务费,4~15%来自其他业务。其中,交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。另外,交易业务的毛利率稳中有升,2020年均在85%以上。



1.7 发展规划:更多产品、更多币种、更多客户

Coinbase的上市是个里程碑,但在快速迭代的加密货币领域,我们认为这仅仅是个开始。通读招股书,我们看到Coinbase对未来发展规划路径清晰,总结为三个“更多”:

增加更多的客户。打通加密货币世界与互联网:与客户建立接触点,以增加产品的采用和参与度;通过强化营销实现零售用户覆盖;增加机构销售覆盖和交易运营支持,更好地服务于大型机构客户;通过有针对性的社区参与和产品开发建立生态系统关系;通过添加本地支付方式的支持,提供产品和服务;在国际上拓宽加密经济准入;扩大资产的深度和广度;任何资产或形式的价值都可以表示为加密资产,在满足安全、合规的前提下,在平台上都可以得到支持。

扩大资产的深度和广度。支持数字原生加密资产;支持新的和新颖的本地区块链协议特性;在基础设施和监管透明度上增加投资,有助于为新资产成为加密资产铺平道路。

推出创新产品。通过Coinbase平台开发和推出创新产品和服务,客户有更多机会接触加密技术;为客户创造更多参与基于加密资产的新金融交易的机会;帮助生态系统合作伙伴更好地与客户联系和实现交易。

2 .加密资产交易所是一门怎样的生意?

2.1 加密资产交易所简史

2009年,比特币上线。其后,加密资产市场经历了跨越式发展。根据Coinmarketcap,2021年3月7日,加密资产总市值接近1.6万亿美元,日内交易量达1004亿美元,已有8708种加密资产,35406家加密资产交易所。我们认为,加密资产交易所的发展史上至少有以下关键节点:

1、野蛮生长(2010~2014)

2010年2月6日,世界上第一个比特币交易所诞生,名为Bitcoin Market,由Bitcointalk的用户“dwdollar”创建。

2010年7月18日,加密资产交易所Mt.Gox(绰号“门头沟”)成立。2014年2月,臭名昭著的“门头沟事件”发生,黑客盗取了“门头沟”用户近75万枚的比特币以及交易所10万枚的比特币,当时估值约4.5亿美元。其后,中心化交易所的安全风险一直存在。

2、复制传统证券市场“玩法”并突破(2014~2017)

OKCoin期货合约等为代表的加密资产衍生品获得市场青睐。

云币等新平台借助ETH的兴起而走红,加密货币的交易品种日益增加,交易所不仅为了撮合交易,更要发掘区块链社区的创新项目,其一定程度上为新项目提供了流通性,充当了“发审委”和“投行”的功能。此后ICO的泛滥,交易所进入鱼龙混杂的时代。

3、币币交易时代开启,加密资产“空中楼阁”建立(2017~2020)

2017年9月4日,中国关停加密资产交易所,不接受法币入金,云币关停,火币、Okcoin转向海外,只允许币币交易的交易所“币安(Binance)”崛起。

同年,币安等交易所发行平台币。至此,加密资产交易所提供的产品已经不是对传统证券交易所的简单复制,而是更有加密资产世界特点——平台币混合股票与通证功能,可以享受交易所分红同时参与治理,与社区和用户利益深度绑定。

4、去中心化交易时代来临,超越传统交易所(2020~至今)

2020年以来,随着DeFi的崛起,去中心化交易所(DEX)Uniswap、Curve等开始爆发。由于去中心化交易所全开源、不剥夺用户资产所有权等特征,为交易所提供了创新的范式,带领交易所这一古老的商业模式进入加密资产新纪元。

2.2 加密资产交易所:证券交易所+券商+SEC+银行+期货公司+创投

加密资产交易所与“传统”证券交易所有相似之处,主要功能是撮合加密货币交易(包括法币与币币交易),但提供的服务更多样,角色更丰富。例如,币安(Binance)、火币、OKEx这三大知名加密资产交易所还提供存贷款、托管、衍生品交易等服务,承担了传统证券市场中银行、证券公司、期货公司等角色,还提供独家承揽承销(IEO,首次交易所发行)、挖矿(流动性挖矿、矿池)等加密资产世界的特色服务。

需要强调的是,上述三大交易所还衍生出平台币(BNB/HT/OKB)。根据Coinmarketcap,2021年3月15日,币安、火币和OK三大交易所的平台币的市值分别为390亿美元(BNB)、27亿美元(HT)、10亿美元(OKB),分别位列所有加密资产的第3/34/78位。平台币的功能多样,在发行方(所属基金会)是否回购方面与传统的股票类似,类似于交易所定期回购、向持有者分红,持有者还可以获得交易费折扣,参与交易所新项目等,这使它具有一定的“VIP会员服务”特性。如此,平台币打破了传统股票与凭证的界限,更接近于主流的基于区块链的其他加密资产。

相比之下,Coinbase提供的服务较为保守,不提供保证金交易、不发行平台币、没有IEO,更像传统的证券交易所,在加密资产交易所的主流“玩法”并未普遍获得各国监管机构认可的当下,这也意味着它的合规性较强。

2.3加密资产交易所的风险

挥之不去的“监守自盗”风险与信任危机。2014年的“门头沟”事件发生,交易所监守自盗的传闻随之而来,与之相似,交易所“插针(定点爆仓)”、恶意宕机等事件也是用户心中长久的“疑云”,中心化加密资产交易所面临一定的信任危机。

政策监管。2017年9月4日中国关停加密资产交易所是典型事件。另外,美国禁止未经许可的加密资产交易与发行对加密资产交易所的运营也构成相当程度的合规障碍。

3.Coinbase面临哪些挑战?

对于传统的互联网世界,用户熟悉了由一家机构来管理他们的数据,为其提供服务;这里面带来的数据隐私担忧和权限的不对等是不言而喻的。交易所也是如此,当前的各类交易所平台几乎都是中心化交易所(CEX,Centralized Exchange),用户需要将资产(如资金、证券、商品)等托管于交易所体系的中心化机构,由CEX集中提供交易撮合和服务。

区块链将互联网带入一个新的时代——去中心化,这里不存在一家中介(中心)机构拥有那样高的权限,集中管理用户的数据与资产,而是以分布式(点对点,分散式)的方式来完成的,包括去中心化交易所(DEX,Decentralized Exchange)。用户的资产不再由中介机构来托管,而是自己管理自己的账户,进行点对点的交易撮合,由区块链来统一更新系统的账本,确保全网的安全与共识。

Coinbase作为美国老牌的合规CEX,一方面要面临来自CEX对手的激烈竞争——如币安(Binance)、火币、Kraken等,这些CEX并非都是完全合规的(如在美国的牌照),它们拥有大量的加密资产衍生品服务,对用户来说合规门槛更低、可选择性更多。另一方面,DEX以降维打击的方式冲击着所有CEX,这些DEX不需要太多人的团队来维护,没有合规门槛,用户对自己的资产几乎完全掌控、点对点交易;过去两年,DeFi生态在DEX的带领下正以前所未有的速度冲击着传统金融模式。来自DeFi和DEX的竞争完全是不同层面的,在加密资产世界,去中心化的产品和社区拥有者天然的吸引力和较强的创新能力,对CEX可谓是降维打击。

简言之,在加密资产世界,合规对投资者重要性越来越高,但DeFi的出现从另一个维度给社区用户多样化选择,Coinbase面临的竞争来自多个维度。

3.1 来自CEX对手的竞争压力

虽然各类CEX相关数据并不透明,尤其是没有经过审计的财务数据,但我们依旧可以从现有的数据,以几个不同的维度去对比Coinbase与几个主要的CEX竞争对手的对比,下面以最大的CEX币安(Binance)和美国另一个老牌持牌交易所Kraken为例进行分析。

3.1.1 操作界面和支持产品

Coinbase首页界面十分简洁,由于加密资产交易分法币交易对和币币交易对,而对于初级用户来说,以法币购买加密资产是入场的第一步,此功能放在了显著的位置。加密资产市场的主流币种比特币、以太坊等也在首页进行了展示,可以快速进入买卖。顶部导航栏是学习、商业合作等官宣内容。如果需要进行交易,可以进入Coinbasepro,这个在首页的最底部,选择交易对进行交易,这个入口并不显著。包括借贷、staking、赚币等金融理财类业务亦放在二级目录下。Coinbase显然对用户教育和引导方面更重视。

Coinbase目前只支持现货交易,根据coingecko数据,截止到2021年3月3日,Coinbase支持43个加密资产品种、125个交易对,包括美元(USD)、欧元(EUR)、英镑(GBP)三个法币交易对,BTC、ETH两个常见的主流币交易对以及USDC、DAI两种稳定币交易对。

币安交易所目前公认是币市第一大交易所,其首页界面类似Coinbase,突出强调法币入口、展示主流币入口。不同的是,一些交易所推荐的一些币市活动会展示在顶部的显著位置,且交易(这里指的是现货交易,且币安只有币币交易)、衍生品和金融业务(金融理财、staking等)入口也在顶部导航栏显著位置展示。可见,币安作为CEX龙头,现货和衍生品交易、金融理财和币市活动的显著位置与其大量的散户用户现状相匹配。简单说,很直接地让用户入市、交易。根据coingecko数据,截止到2021年3月3日,币安交易所在现货方面:支持284种加密资产、952个交易对,且都是币币交易对;衍生品方面,支持129个品种,其中108个永续合约品种和21个交割合约。

Kraken(行业称为K网)在美国一些州也取得了相关牌照,包括MSB牌照以及美国多州颁布的Money Transmitter License,美国怀俄明州颁布的洲银行机构牌照(Special Purpose Depository Institution,SPDI)等。K网提供美元(USD)、英镑(GBP)欧元(EUR)、加元(CAD)、日元(JPY)与瑞士法郎(CHF)等法币购买服务,支持美元(USD)、英镑(GBP)欧元(EUR)、加元(CAD)、日元(JPY)、澳元(AUD)与瑞士法郎(CHF)等7种法币交易对,BTC、ETH、USDT、USDC、DAI等币币交易对。K网与Coinbase最显著的区别支持衍生品交易,K网首页界面的风格介于Coinbase和币安之间,顶部导航栏给衍生品(期货合约)提供了显著的入口,用户注册和法币购买放在了首页的上部。根据coingecko数据,截止到2021年3月3日,现货方面K网支持53种加密资产、271个交易对,衍生品支持5个永续合约和97个交割合约品种。

可见,Coinbase仅提供有限品种的现货交易对,目前还不能提供衍生品服务,这一点使得其与币安、Kraken等交易所逐渐拉开了差距。现货交易品种数量上与后两家有不小的差距外,交易量跟币安比更是差了进一个数量级。根据coingecko数据,2021年3月3日24时,Coinbase、币安和K网三家交易所现货24小时交易量分别为29.6亿美元、224亿美元和17亿美元。

3.1.2 加密资产市场生态参与方式

除了衍生品方面的缺位,Coinbase交易所并未过多直接为加密资产市场热门生态提供入口,而是通过其投资部门Coinbase Ventures以投资的方式参与了包括Compound等DeFi生态项目,截至2020年12月31日公司已经投资超过100个加密资产项目。根据公司招股书,2020年Coinbase交易服务收入为10.96亿美元,同比增幅为137%,订阅与服务收入为4499万美元,同比增长126%,其他收入为1.36亿美元,同比增长168%。很显然,交易服务以外的收入占比较小,不足15%。而订阅与服务收入规模最小,这块主要包括托管服务、质押(staking)、分销和数据授权服务。而币安则是依托交易所流量优势,提供DeFi生态(流动性挖矿)、波卡(Polkadot)生态、质押借贷、矿池服务、DEX等热门应用平台入口。

我们认为,Coinbase十分重视合规,对于存在潜在合规风险的项目和品种,很难直接登陆其交易所平台,因此也限制了Coinbase开拓更多的交易品种和服务。2020年12月23日,美国证券交易委员会(SEC)对瑞波币关联公司Ripple Labs Inc.提起民事诉讼,指控Ripple进行一项13亿美元的未备案证券发行交易(涉及XRP),并指控Ripple两位高管,包括Ripple前任和现任CEO从该项证券发行案谋取私利。同年12月29日Coinbase即宣布下架XRP交易。

3.2 来自DEX的降维打击

进入2020年,随着以太坊社区项目的再度活跃,尤其是以DeFi(Decentralized Finance)为代表的社区项目不断推动创新,逐渐形成相当的规模。DeFi即去中心化金融,是用来构建开放式金融系统的去中心化协议,旨在不依赖中介机构让任何一个人都可以随时随地进行各类金融活动。根据defipulse数据显示,截至2021年3月3日,基于以太坊的DeFi系统总锁仓资产超过410亿美元,而1月初的数据是150亿美元,2019年初的规模才不足2.8亿美元。

以DeFi为代表的加密资产生态将给传统金融服务模式带来彻底的变革。简单来说,DeFi协议可以使得用户在点对点的网络中,以去中心化的方式实现传统中心化金融机构提供是各类金融服务,甚至还包括很多传统金融机构不能提供的金融创新服务。这类应用最大的特点是,不再需要一个中心化的资产池和中介服务机构(因此金融中介机构将无用武之地),在智能合约协议的管理下,用户可以绝对掌控资产的各类权限,以点对点的方式组织各类金融服务平台。因此,在DeFi的推动下,不仅是传统中心化的交易所CEX,几乎任何金融中介服务机构都可以用DeFi协议来替代。这无疑将对传统金融模式带来釜底抽薪式的变革。

交易所是加密资产市场中的基石,根据defipulse,截至2021年3月3日,DeFi市场锁仓规模排名前十中,去中心化交易所DEX占据了6席(其中Synthetix作为合成资产平台,也具有交易功能),其中资产规模最大的交易所是Curve和Uniswap,锁仓规模分别超过40亿美元和38亿美元。

DEX最典型的代表是Uniswap,一个拥有极简代码的社区项目,不到两年时间就成长为与CEX匹敌的巨头,从各类统计数据来看,Uniswap已经进入加密资产交所排名的前5。根据Uniswap官网博客公布的数据,2020年平台交易量580亿美元,比2019年的3.9亿刀增长了150倍,至年底已20亿美元的流动性,比年初1200万美元增长了170倍。特别值得一提,在2020年9月,该协议的每周交易量短暂超过了Coinbase。而这些成绩仅仅用了两年左右的时间,来自加密资产社区的力量可见一斑。

Coinbase目前有超过1200名员工,已经运营超过8年,截至2020年12月31日,Coinbase的用户数量包括100多个国家的约4300万零售用户,每月交易用户数量约280万人。2018年、2019年和2020年,Coinbase季度交易量中值分别从170亿美元增至210亿美元、380亿美元。2020年全年,Coinbase加密资产交易量为1930亿美元。

而Uniswap是开源社区项目,仅用500行左右代码,在2020年12月地址数才不过30万左右(一名用户可能拥有多个地址),全年交易为Coinbase的30%。这还要考虑到交易资产的结构,2020年BTC与ETH在Coinbase整体交易量中的占比分别是41%与15%,而Uniswap主要以ETH以及ERC标准代币资产为主(BTC并不能直接在Uniswap平台交易)。

从上述数据可见,DEX对整个CEX生态的挑战是不同维度的。DEX采用了完全不同的方式为用户提供交易服务。

交易方式方面,Uniswap率先将AMM(自动化做市商)成功推向市场。简而言之,CEX的订单簿和流动性由交易者/做市商提供,AMM模式并不需要订单簿,而是依赖由数学公式控制的流动性池,即使是流动性最差的代币,交易者也总是能与流动性池进行交易。对于Uniswap,社区用户可以将自己的资产对(通常是一个交易对代币)以智能合约的形式注入到流通池中,为交易者提供了交易的基础——即流动性挖矿。用户将资产提供给市场以深度,可以获得交易过程中的手续费作为奖励,同时还可以设计为获得平台代币奖励(Uniswap已经于2020年11月17日停止了UNI代币奖励)。Uniswap针对每笔交易,会收取 0.3% 的手续费,这部分收益会分享给平台的流动性提供者。

在Uniswap平台交易,只需要输入你想交易的交易对和数量,一键就完成了交易,这过程中,相关资产直接从你的钱包进行点对点转移,并不需要事先将资产“充值”到交易所。这背后的流动性是流动性挖矿参与者提供的。

DEX给用户最直接的感受就是,对资产的绝对控制(不需要转移至第三方,而是在智能合约协议的控制下确保安全)、普惠(手续费奖励给流动性提供者),而且考虑到区块链的去中心化特性,由于不受合规的限制,社区和用户可以根据市场需求设置流动性资产池,提供多种交易对。来自社区创新的力量是巨大的,这也是Uniswap这类DEX能够在短期内取得巨大成功的动因。

当然,对于习惯订单簿交易者,DEX也可以提供基于订单簿的交易模式,但用户对于资产的控制与安全、手续费奖励给参与者的原则是不变的。

加密资产世界起源于去中心化的社区,因此,DEX这类应用、甚至DeFi,都迎合了去中心化社区的需求,对个人用户具有天然的吸引力——用户对资产的绝对控制、更低的监管约束,因此社区聚集了一批极具创新能力的团队。无论监管怎样看待这些应用,这种创新能力对传统金融模式和传统互联网公司带来了极大的挑战。而这种挑战更多是不同层面的颠覆,是一种降维打击。

2020年9月,Uniswap发行平台代币UNI,作为治理代币。UNI 代币初期发行总量 10 亿,代币总量的 15% 分发给 9 月前曾经使用过Uniswap的用户,每个账户可以获得大概 400 枚代币奖励。2021年3月8日,UNI代币价格约为33.3美元,按照当时市场的流通量计算,可流通市值约为173亿美元,如果按照10亿代币量计算,则市值为330亿美元(但代币供应存在持续增发)。Uniswap成立不过两年多,若随着Uniswap用户量、交易量和生态的持续发展,其市值仍有增长潜力。DEX的发展对CEX或将带来较大冲击。

4.Coinbase上市的意义:加密世界里程碑,行业合规助推剂

交易所在加密资产市场的核心地位不言而喻,而Coinbase作为行业的标杆,其上市具有一定的里程碑意义,也是用户进入加密资产世界的桥梁。

一方面,Coinbase登陆资本市场意味着加密资产与传统金融资本的融合在加速,比特币期货、比特币ETF、上市公司持有比特币等事件都是融合的表现,某种程度上,加密资产市场渐渐在征服传统金融资本。未来,会看到更多的加密资产(包括衍生品)进入传统金融市场,走向大众。

另一方面,去中心化是区块链和加密资产世界的核心共识,随着DeFi(即去中心化金融,如去中心化交易所DEX)等区块链应用的崛起,势必会分流传统中心化平台流量,Coinbase作为中心化方式运作的交易所(CEX),未来发展必须面对这样的形势。当前,区块链基础设施(如以太坊基础性能瓶颈)还不够强大,一定程度上限制了去中心化应用和DeFi,但随着以太坊2.0、Layer2等技术的推进,这些问题势必得到缓解,也许比人们预想的更快,届时,加密资产世界的CEX又将如何重新寻找自己的市场定位?

因此,不难理解Coinbase凭借其投资部门Coinbase Ventures投资布局了百余区块链应用项目(尤其的DeFi项目)的初衷,这些布局未来可能孵化出行业独角兽。

其次,Coinbase的上市对监管规则的更迭有一定的促进作用。如前面所述,加密资产交易所涉及的资产和业务类型较为复杂,且在现有监管框架下有诸多模糊地带,而随着加密资产市场的发展,势必促进监管的快速更迭。以美国为例,SEC、CFTC、国会和州政府都有专门的团队对加密资产进行监管配套的研究,整体上来说,呈现出积极拥抱的态度。可以预见,未来会有越来越多的机构持有加密资产,相关的交易所、资产管理机构、衍生品、挖矿产业链等公司会陆续登陆资本市场。我们能够看到,在加密资产的监管框架、资产保管、会计审计方面会有更快的迭代。

最后,加密资产将进入“合规化”时代。据统计,全球包括海外挖矿股和特斯拉在内的40家公司,已经通过挖矿或直接购买等方式,拥有了超过131万个比特币,超过比特币总量2100万个的6%,价值超730亿美元(Bitcoin Treasuries,2021.2.20)。加密资产正在以前所未有的速度融入传统资本市场。2018年CME(芝加哥商品交易所)上线比特币期货、2021年2月多伦多证交所上线比特币EFT,都是加密资产行业逐步合规化的印证——一方面,行业必须要有监管必须要合规,另一方面,监管也在不断调整政策以适应加密资产带来的新模式。因此,我们认为在各方面(监管、机构和用户)的需求和博弈下,加密资产将进入“合规化”时代,而Coinbase上市,正是这个趋势最好的注脚。


5.关于估值的思考

5.1 交易所平台币市值具有一定的参考价值

关于Coinbase估值,我们认为,当前尚未有加密资产交易所登陆“传统”资本市场,难以找到对标,但多家交易所基于以太坊和自行开发的区块链主网发行了平台币,这些平台币还在加密资产交易所交易,它们的市值具有一定的参考价值。

5.1.1 平台币市值/交易所收入、平台币市值/交易所交易量具有一定参考意义

币安、火币、OKEx定期销毁平台币,缩减平台币的流通量,以打造平台币的“通缩”模型、支撑平台币的价格,类似于股票回购,但方式有所不同。其中,火币和OKEx销毁平台(将相应的平台币转入黑洞地址、使其不再流通)之前,声称会使用平台交易费收入的一定比例(详见下表)回购对应金额的平台币,而币安并未直接动用现金流,而是销毁了本来分配给币安经营团队的平台币。但是,币安平台币仍然具有参考价值,原因是币安声称其平台币销毁数额与平台交易量有关(详见下表注释)。我们无从得知各交易所平台币销毁金额对应的季度交易所的交易量,出于对数据可得性的考虑,只能从我们报告写作日当天的交易量推测其最近一个季度的(详见下表注释,uniswap除外,uniswap为直接按0.3%计算,同其他交易所一样,该费率向交易双方收取),这意味着我们计算出的交易所的交易费率可能被高估或低估。

我们发现,Coinbase交易费率较高(按推测的交易量计算为0.1%,根据公司上市说明书则2019~2020年在0.5~0.8%之间),我们认为,其合规和安全性可能给了它收取更高费率的能力。


另外,交易所平台币市值/交易所交易量也有参考意义,相较于交易所平台币市值/交易所交易费收入甚至更为直接。

5.1.2 平台币不同于股票,无法完全体现股权价值

我们认为,“交易所平台币市值/交易所交易费收入”和“交易所平台币市值/交易所交易量”对Coinbase估值有参考意义,但参考意义有限,原因主要包括以下几点:

1、可以从平台币销毁金额推测交易所手续费收入(币安除外),但由于各交易所均为上市等原因,手续费收入并非交易所的全部收入,其占交易所收入的比例我们难以得知;

交易所平台币市值/交易所交易量这一指标的缺陷也是如此,难以得知交易收入占交易所全部收入的比例。

2、平台币市值参考意义有限或许更为重要的原因是,平台币不只是类似于股票,还承担了交易所手续费折扣、交易所公链和交易所生态合作伙伴服务的使用权,它有自己的使用场景,这使得它有一定的货币职能。举例来说,假如茅台发行了平台币,拥有茅台平台币可以低价买入茅台。因此,平台币市值不只是反应了用户对交易所业绩的预期,还反应了用户对上述平台币权益的认可程度。

5.2 应当在合规、品牌效应和投资布局等方面给予Coinbase一定溢价

根据我们对Coinbase所拥有牌照的梳理(详见附录),我们认为,Coinbase对合规的重视使得其具备一定的合规优势。我们认为,Coinbase将在以下三个方面享受溢价:

1)合规溢价:Coinbase在美国(作为加密资产的主流市场)拥有较强合规意识,拿下大多数州的相关牌照,因此公司理应享受合规溢价;当前Coinbase无合约交易,现货交易量也较小,这是出于它对合规的考虑(如对用户身份审核更严),如果某天Coinbase放开合约交易,将进一步打开想象空间。同时,2020年以来,机构投资者逐步成为增持主力,而Coinbase是主要的资管托管方,对其合规能力是一种肯定。

2)公司作为头部交易所,有望积累更多的比特币等加密资产,享受市场溢价:虽然目前公司对手续费的处理方式是每天将超过100美元的加密资产转换为法币,但随着比特币逐渐成为主流配置资产,公司有望修改这方面的策略,毕竟,交易所在获得比特币等主流币资产方面拥有天然的优势,则如果比特币延续上涨态势,公司将更为受益。公司在行业拥有一流的品牌效应,上市将进一步强化公司的品牌效应,日后在衍生品、加密资产托管等方面拥有巨大的潜力;

公司积极布局DeFi等创新方向,随着DeFi与传统金融模式的融合发展,未来金融范式(包括交易所)将会产生巨大的变革,而提早布局此领域的Coinbase绝不会坐以待毙,而是深度参与到未来新金融模式的创新与发展中来,合力打造加密资产新金融时代。

附:Coinbase最大亮点——合规(相关牌照梳理)

多年来,Coinbase一直被认为是加密资产市场交易所领域较具影响力的参与者,虽然其交易量并非最大,但合规性与专业性得到市场的一致认可。

合规是加密资产市场一直无法忽略的痛点,由于加密资产在资产发行、融资、上市交易、保证金交易、“证券”性质定位等问题上存在诸多的监管盲区,尽管以美国为首的一些国家和地区对加密资产市场的监管呈现出越来越开放的态度,但是由于现实的复杂性,未来较长的一段时间将是区块链加密社区与监管层不断博弈的状态。

多年来,Coinbase一直遵循严格的身份认证程序,遵守KYC(了解客户)和AML(反洗钱)等法规,并跟踪和监控来外部的加密资产。曾经一度Coinbase还向美国国税局 (IRS) 发送 1099-K 报告,报告一年内交易总额达到或超过2万美元或交易次数达到或超过200笔的交易者的情况。可以说,Coinbase在合规方面的谨慎与付出是其他行业对手难以比拟的。

即便如此,Coinbase在招股书中也提到,加密资产在“证券”定位具有高度的不确定性,在信托、跨境支付、证券经纪、商品、信贷、衍生品等等诸多方面可能会受到监管审查、调查、罚款和其他处罚——加密资产市场涉及非常多的监管部门(相关监管涉及SEC 、CFTC、司法部、州政府等),且美国各州的法规并不统一,因此监管层面存在一定的不确定性。2020年2月13日,Coinbase推出了保证金交易,9个月后,公司宣布2020年11月25日开始将不再有新的保证金交易,同时取消所有未结限价订单,现有头寸到期后,Coinbase将在下个月完全终止保证金交易功能,其援引了美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管规则。

我们将Coinbase已经获得的牌照做简单梳理:

BitLicense牌照

BitLicense牌照由纽约州金融服务局(NYDFS)颁发。对于任何一家加密资产交易所或者提供相关服务的企业,如果希望在美国纽约州获得合法的运营地位,就必须满足BitLicense的监管框架。拥有BitLicense牌照可以从事如下的“虚拟货币商业活动”:1)交易虚拟货币,或接收用于交易的虚拟货币;2)代表他人存储、持有、托管、维护、控制虚拟货币;3)向客户提供虚拟货币交易业务;4)以交易所身份向客户提供服务;5)控制、管理或发行虚拟货币。实际上,BtiLicense牌照并不容易获得。目前,据NYDFS的公开信息,已有19家机构获得此牌照。

MSB牌照

MSB牌照是Money Services Business的简称,属于FinCEN(美国财政部下设机构金融犯罪执法局)管,属于注册许可制。从事金钱服务相关的业务都必须申请该许可,与我国工商登记中的“资金服务业务”类似。

完成注册许可的企业的主要职责为设立反洗钱程序和汇报系统,方便FinCEN追踪资金,以加强对洗钱、恐怖融资等罪行的管理控制。2018年3月,美国财政部和证监会曾明确强调,虚拟货币交易所及其管理者如果想在美国境内从事数字资产的相关业务,必须在FinCEN注册MSB牌照。知名的几大交易所,如火币、币安、OKEX、Coinbase、Bitfinex、Poloniex等都拥有美国MSB牌照。

MSB牌照的优势和作用体现在以下几个方面:1)投资者认可,拥有美国MSB牌照可以增强投资者对平台的信心及认可度;2)多元化服务,MSB牌照准许货币兑换及发送服务,使得平台可以更好地满足客户需求,提供更加多元化的服务。3)更容易成为一线平台,MSB牌照名气大,有利于平台的宣传。

但需要注意的是,持有MSB牌照仅仅是在美国合规进行数字资产交易业务的必要非充分条件。美国联邦层面目前对于币币交易没有明确的监管要求,但各州对于币币交易的牌照要求和联邦监管政策存在差异,各州有各自不同的要求。

其他牌照

除了上述两种主要牌照和下表所列的牌照以外,Coinbase还在纽约州拥有纽约金融服务监管局颁发的有限目的的信托公司牌照和英国金融行为监管局与爱尔兰央行颁发电子货币服务商牌照。

风险提示

币价波动。当前美国疫情形势有所缓和,经济复苏节奏加快,央行“放水”现象有边际收紧迹象,传统企业资产配置步伐或受影响,Coinbase业绩与币价正相关,需谨防币价波动风险。

监管收紧。各国证券监管机构可能调查上市公司比特币、以太坊等加密资产购买行为,或迟迟不审查通过比特币ETF等产品,不利于比特币、以太坊等加密资产流动性扩容,或影响公司业绩。

本文节选自国盛证券研究所已于2021年3月16日发布的报告《国盛区块链·深度|Coinbase上市:里程碑与新起点》,具体内容请详见相关报告。

链上数据详解丨比特币供需进入平衡阶段,新HODLer正持续累积BTC

过去一周,比特币从高点58328美元跌至低点50929美元,与此同时,早期的长期持币者(LTH)大大降低了他们的减仓速度,而交易所持续流出的BTC资金表明,新持币者的累积步伐并未放缓。

本周,我们看到了进入冷存储的BTC成熟的信号,它们现在已积累了有意义的寿命,其中有很多币正在被归类为长期持有币,这些是新一代HODLer出现的最初标志,他们是在2020年和2021年的市场动态中出现的。

新的HODLer正在累积BTC

本周,我们看到了币龄在1个月-6个月之间的BTC数量在持续增长,这意味着在这个牛市中累积的币已经开始成熟。我们认为,一旦币龄超过5-6个月,它们就越来越有可能保持休眠状态,并且一旦币龄超过155天,我们就会将其所有者重新归类为长期持币者(LTH)。当寻找新HODLer的力量时,查看币龄在3个月-6个月的币是非常重要的。

自比特币市场飞速发展以来的一些价格背景:

  1. 6个月前的BTC币价是10800美元(低于上一周期的20000美元峰值);
  2. 3个月前的BTC币价是26600美元(在第一次大回调之前);
  3. 1个月前的BTC币价是47700美元(在第二次大回调的底部位置);

(你能相信6个月前比特币的价格只有10800美元吗!)

下面的HODL Waves图表显示,币龄在1个月-6个月之间的BTC数量已增长至供应量的9.51%以上,并且三个月前开始出现明显的加速趋势。现在,购买价格在10800美元-58800美元的比特币占到了总供应量的25.43%,并且目前并没有放缓的迹象(HODL Waves趋势向上!)

事实上,这些组合HODL waves的整体形状与价格图完全吻合,只是向右移动了1个月。这里传递出的信息是,在整个牛市期间,投资者和交易员在继续买入BTC。

下一张图显示了在这两个币龄段内的BTC数量,1个月-3个月币龄的地址(在橙色区域中累积)增长了83万BTC,而3个月-6个月币龄的地址(在蓝色区域中累积)增长了39.45万BTC。

1个月-6个月的活动供应实时比较表

我们所拥有的最强大的指标之一是非流动供应变化量,它显示了30天的供应量变化(从流动状态转变为非流动状态)。这可能是由于HODLer在不断累积造成的,而且重要的是,币龄会随着它们的增加而逐渐成熟。

这个图表关注的是每月变化,因此我们需要将条形图(变化率)与前30天的价格范围进行比较,以了解HODLer强度在哪些时期是增加的。

我们可以对过去6个月的供需平衡做出以下观察:

  1. 在整个牛市中,参与者始终以每月超过13万BTC的速率累积比特币。
  2. 在BTC币价从12000美元涨到18000美元这段时间,长期持币者减持了一些币(方框#4)
  3. 当BTC价格突破上一个周期的峰值时,大量币成熟了(1个月20.7万BTC),如方框#3中大量绿色线条所示(与方框#4中的价格相关)。
  4. 币的成熟和持有状态一直持续到今天,本周的变化率达到了19.5万BTC/月。


Illiquid Supply Change Live Chart

早期长期持币者(LTH)放慢减仓速度

量化新持币者的累积速度似乎还不足以说明什么,实际上,早期的长期持币者本周也放慢了减仓速度。

我们所使用的很多链上指标来衡量HODLer强度,随着币变得成熟,这表明它们更有可能被更坚定的持有者持有,而这些人不会被价格波动震出去。

币天销毁(CDD)就是一个很好的衡量指标:

  1. 当长期持币者(LTH)减持时,趋势会更高(大量币天被销毁,例如红色区域)。
  2. 当长期持币者(LTH)处于持有状态时,趋势会降低(少量币天被销毁,例如绿色区域)。

币天销毁(CDD)指标表明,在过去三个月中,早期的长期持币者大大降低了他们的减仓速度。

特别是在本周,币天销毁(CDD)指标已恢复到类似于2020年初牛市基线的水平,这表明早期持币者更倾向于选择持有行为。

CDD Live Chart

我们还可以在二元CDD度量指标中看到这种行为,这个指标可以衡量币天销毁量是大于还是小于长期平均值。在这里,我们应用了7天移动平均线,结果显示过去三个月的趋势确实低于平均水平,这表明长期持币者(LTH)更愿意持有,并减少了减仓量。

提示:将移动平均线应用于二元CDD有助于发现趋势并从指标中滤除噪声。有关详细信息,请查看Glassnode学院中关于该改进指标的说明。

Binary CDD Live Chart

最后,我们再来看一下活跃度(Liveliness)指标,这是一个衡量链上宏观活动的指标,它将累积的链上活动与协议的累积寿命进行比较。与活跃度有关的最重要观察是主要的趋势方向:

  1. 下降趋势(绿色):累积的币天数多于销毁的币天数,这意味着持有行为占主导地位。
  2. 陡峭上升趋势(红色):被销毁的币天数多于累积的币天数,这意味着早期的持有者正在减仓,但并不急于退出。
  3. 温和上升趋势(橙色):被销毁的币天数多于累积的币天数,这意味着早期的持有者正在减仓,但并不急于退出。
  4. 横向(蓝色);累积的币天数与销毁的币天数相当,表明持有的情况在增加,尤其是相当于之前的上升趋势。

Liveliness Live Chart

自比特币从42000美元首次经历大幅回调,并跌至29000美元后,我们发现长期持币者(LTH)的减仓速度显著放缓了,这与强劲的累积信号一起显示出供需平衡状态,这不同于我们之前所经历的任何牛市周期。

如果说供应数据还不够令人兴奋的话,那么让我们深入探讨下交易所的余额情况。

交易所余额深度分析

随着越来越多的币被累积并转移至长期冷存储钱包中,交易所余额一直在呈下降趋势,这已经不是什么秘密了。仅在过去12个月中,超过3.27%的BTC流通量就从交易所钱包转移到了第三方钱包中。

其中一些币是由持币者自己保管,另一些则是由专业的托管机构代为保管。

在过去的一年中,只有两家大交易所的BTC余额是增加的,它们分别是币安(Binance)和Gemini,这两家交易所总计增加了27万BTC,其中Gemini交易所的资金流入很大一部分与其机构托管解决方案相关,这进一步增加了长期存储的供应量。

Exchange Balances (Stacked) Live Chart

与此同时,在过去的一年中,其余主流交易所的BTC总流出量超过了61.6万 BTC,仅仅Coinbase和Huobi这两家交易所流出的比特币量大约为40万 BTC,这完全抵消了流入Gemini和币安的正向流入量。

Exchange Balances (Stacked) Live Chart

特别有意思的数据是Coinbase平台的余额,这是美国机构累积比特币的首选场所。下图显示了过去一年Coinbase平台的BTC余额数据。

我们可以看到,在2020年12月,随着BTC价格接近上一个周期的20000美元峰值,并且市场信心开始增强,机构累积BTC的速度明显加快,仅仅12月份Coinbase平台的BTC余额就减少了37400 BTC。

在随后的几个月中,鲸鱼们开启了持续的累积模式,这种余额变化的一致性、频率及大小令人震惊,从链上数据可以看到,今年确实是机构在积极累积比特币的一年。

Exchange Balances (Stacked) Live Chart

观察链上的供需动态是一个有趣的过程,通过组合币天寿命,考虑币龄段和减仓行为以及交易所余额,我们可以为整个网络中的总体币流动建立一个模型。

重要的是要记住,监视交易所流入和流出数据是不够完善的,将所有此类指标视为指示性指标,并在更广泛的宏观趋势和背景下考虑会是关键。

这次比特币大跌,机构为何不抄底了?

华尔街见闻此前提到,昨日加密货币市场受多个利空消息影响再次重挫,比特币一度跌至3.1万美元附近。相比其4月的历史高位6.4万美元,比特币价格已跌超50%。

不过就目前来看,传统金融机构进场抄底的兴趣并不大。

曾在比特币上狂赚11亿美元的伦敦财富管理公司Ruffer几天前宣布已售出所有比特币,并称对加密货币的“投机狂潮”感到不安。

Ruffer管理着约240亿英镑的资产。过去12年间,Ruffer的平均回报率为20%,其中比特币贡献了六分之一的收益。

去年11月,该公司比特币价格徘徊在15000美元时对其进行了投资,直到今年4月将所有比特币全部出售完时,总利润超过11亿美元。

Ruffer的基金经理Duncan MacInnes表示,比特币市场此前过度扩张了。由债务推动的对加密货币的杠杆交易日益增加。无论是比特币价格的飙升,还是日益收紧的监管环境,都令持有比特币的风险变得越来越大。

“当下更适合旁观看戏,而不是身处其中”, MacInnes称。

不过,Ruffer表示仍会考虑再次持有数字资产以对冲通胀。

数字资产金融机构Nexo的管理合伙人兼联合创始人Antoni Trenchev认为,目前的监管态势将会继续对比特币价格构成压力,不过从长期来看,适当的监管将最终有利于加密货币市场的的发展。

彭博行业研究分析师Mike McGlone称,

昨日的下跌可能意味着一个新的转折点。比特币目前的的支撑位是3万美元,在上个月的暴跌中,比特币曾短暂跌至3万美元下方。一旦该价格被刺穿将可能引发新的抛售潮。

不过,比特币的相对强度指数(RSI)显示其目前接近超卖水平。

加密货币交易所Luno的亚太地区负责人Vijay Ayyar表示:

加密货币市场市值在过去一年间增长了两倍多,现在正处于“降温”状态,这可能会持续几个月甚至更久的时间。